本周公开市场延续“锁长放短”的调控方式，在资金面异常紧张的情况下，央行净投放资金5300亿元，创6月以来规模最高。虽然短期流动性规模加大，但央行对本月到期的MLF进行“缩量平价”续做，致使流动性预期收紧。宏观政策收紧信号频现，从深圳楼市调控到监管层强调下半年经济政策灵活性，机构称现在关键是考虑政策在下半年政策的应对，中国货币宽松周期已接近尾声。

在缴税走款、利率债发行等因素的冲击下，本周利率一路上扬，即使公开市场加大对冲力度仍居高不下。DR001从周初的1.66%跃升至最高2.3071%，周涨幅达64bp。DR007全周在2%之上，后期超过2.2%的7天期逆回购利率。银行与非银之间的利差小幅波动走高。IRS仍位于2月6日以来高位，回购市场连续三日收缩。

本周债市企稳上涨，且未受资金面紧张和经济金融数据向好的影响，反而跟风险资产涨跌相关性明显，10年国债重回2.95%，天风证券(7.360, 0.20, 2.79%)固收团队称，投资者有可能即将或已经进入对全球流动性与经济基本面的观察期。

公开市场

本周央行在资金面收紧的情况下，加大了公开市场的投放力度，净投放5300亿元，规模创6月以来最高。但从利率和流动性预期来看，央行传达的意图仍然偏谨慎。央行7月15日开展4000亿元MLF操作，中标利率持平于2.95%，此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次TMLF到期的续作。本周三MLF到期2000亿元，下周7月23日到期2000亿元。此外，7月23日还有2977亿元TMLF到期。

逆回购方面，本周央行开展3300亿7天逆回购操作，周一、周二、周四小额投放，资金500、300、500，周五投放2000亿元，为6月以来单日资金净投放规模最高，利率始终保持2.2%。

本周公开市场投放资金规模虽大，但央行态度仍显谨慎，预计下周初税期走款结束后，流动性偏紧状况将有所好转，短期资金价格有望维持平稳。关注下周23日MLF和TMLF到期对资金面的扰动及央行对冲力度。机构并称，料逆回购操作将常态化，且将成为熨平短期流动性波动的主要工具。

5月底以来，央行逆回购不断常态化，华泰固收称，在目前房价和股市整体上行，局部出现资金套利情况下，期限更加灵活的逆回购更适合于对冲发行缴款等资金波动，而降准等措施传递信号较强。

针对后期货币政策走向，华泰证券(21.710, 0.71, 3.38%)称，二季度GDP增速3.2%略超预期，年内经济大概率延续渐进修复的趋势。但是疫情对生产生活的抑制仍然存在，尤其是消费等仍不及预期，经济尚未恢复到常态水平。

货币政策不会亦不能大幅收紧，除非房价和股市上涨引发金融稳定担忧，否则“从紧”的必要性也不大。虽然国常会点名“综合运用降准”，易纲行长提出30万亿以上的社融增长也需要超储支持，但该政策紧迫性短期降低，后续出台需要等待时机。

货币市场

近期缴税走款、利率债发行等导致资金面异常紧张。15日央行减量续作MLF，进一步引发了市场的紧缩预期。利率一路走高，周五收盘亦居高不下，一年期利率互换（IRS）仍在近五个月高位，银行与非银之间的利差小幅走升，随着利率的上涨，回购成交额也逐步萎缩。

DR001本周冲高至2.3071%后回落，周二最低至1.6646%，周涨幅超64bp。 DR007周涨幅虽不大但全程在2%之上，周四、周五冲破2.2%，高于7天期逆回购政策利率。DR014 也存在一定的涨幅，周二最低2.07%，周五收报2.4458%。

Shibor走势与质押式回购利率整体趋同，隔夜亦从周初的1.67%涨至2.32%，创近5个半月以来新高，三个月期本周连续上行，周五报2.356%，周涨幅达19bp，创近4个半月以来新高。

银行与非银之间的利差波动走升，隔夜小幅走高至9bp，7天期周五收盘冲高至22.73bp，14天期反而下跌，14天期从周初的28bp下跌至8bp左右。

资金面收紧导致回购成交规模从周初企稳后连续三日下跌，在周二冲高至3.87万亿元之后，周五降至3.33万亿元。隔夜已经跌破3万亿元关口至2.73万亿元。

债券利率

本周股债跷跷板效应明显，债市未因资金面收紧和经济数据向好下跌，反而因股市持续大幅调整而走高。不过市场对政策预期仍谨慎，这也抑制了收益率的进一步回落空间。

10年期国债中债估值从高点3.0557%下行至2.9507%，周降幅约为10.5bp。5年期回暖幅度更大，中债估值从2.8905%下行至2.7022%，调整幅度近19bp。国开债因其流动性特点前期遭到抛售，目前回暖幅度不如国债，中债估值显示，10年期国开债从3.5202%下行至3.4352%，幅度在8bp左右。

10期主力合约本周涨0.58%，结束连续两周下跌，5年期主力合约本周涨0.41%，2年期主力涨0.16%。国债期货自4月份以来整体表现为震荡下行，10年期主力合约从103.485元高位最低探至98元附近。

机构前瞻

下半年经济增速走弱但宽松政策接近尾声  

中国上半年经济数据陆续出炉，二季度GDP增长3.2%，上半年同比下滑1.6%。展望下半年，机构认为经济恢复势头将较二季度减弱，野村证券预计第三季度GDP增速将下降至2.5%。渣打指出，现在关键是考虑政策下半年如何应对，预计三季度可能会降准和MLF利率各一次，中国货币政策宽松周期将“功成身退”。

渣打银行发表报告称，中国央行第三季将分别下调存款准备金率50个基点（或定向降准以释放等量流动性），及中期借贷便利（MLF）利率10个基点，中国的货币政策宽松周期将暂告一段落。该机构并称至少在2021年底之前，央行不会再降准，银行需要积极管理其资金成本，推进利率自由化进程。

渣打对中国宽松周期的预测也基于历史，其称，除了在2016年3月外，当工业销售增长复苏（以三个月移动平均值为基础），此后利率将不会下调。预期下半年银行净息差将收窄至2.06%，明年进一步降至2%。由于上半年借贷利率下降的影响反映，明年银行净息差压力可能加大，央行可能需注资1.3万亿元才能令银行的资本充足比率于今年底维持在14.6%的水平。

野村称，美国和欧盟的经济复苏可能进一步提振中国的增长，但下半年将迎来更多的挑战，由于疫情的持续蔓延，一些与社会保持距离的限制措施继续实施，医疗产品和电子产品出口将降温，不断升级的中美紧张关系可能打击中国的出口和相关制造业投资，以及20年来最严重的洪涝灾害也会对经济造成冲击。当前政府不愿加大刺激措施的力度，新一轮房地产调控措施已初见信号。

投资者或已进入对全球流动性与基本面的观察期  

天风证券固定收益总部发文称，最近一周黄金价格上行动能减缓，LME铜价反弹到6600关键技术压力位后出现整理，与国内股市近期的整理具有一定的逻辑相通性。美联储已经出现总量缩减负债表的情况，最近两个交易日国内股市北上资金呈现流出迹象，未来需关注美联储何时停止新增国债。全球三大交易所铜库存和国内铜社会库存未再进一步回落，铜价若在存在供应负向冲击的情况下出现整理而非继续上行，也将对股市的风险偏好起到制约作用。

COMEX黄金价格和LME铜价的当前表现指向，投资者有可能即将或已经进入对全球流动性与经济基本面的观察期。一方面，需要观察美联储缩减央行间互换规模之后，会否减少或停止新增国债购买，另一方面需要观察中国需求改善的力度与持续性，特别是需求改善的力度。