股债关系的四大规律。为了量化历史上股市涨跌对债市的冲击效应，我们选取上证综指等多个股指，分别统计2015年以来，股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的涨跌概率。结果显示，在股市急涨急跌时，股债跷跷板效应较为明显（特别是对长端利率的冲击）。

具体地，可以总结出下列四个规律：其一，股市上涨/下跌时，长端利率上行/下行概率较大。对短端、期限利差的影响较弱。其二，股市周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。其三，股市周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。其四，上证综指和上证50与长端利率涨跌相关性较强。

利率曲线走向“混合陡”。关于利率曲线“混合陡”的背后逻辑，一方面，资金压力暂消。跨季之后，资金利率高位回落。加之“资深学者”余初心再度发声，以及再贷款再贴现利率下调，均反映央行无意于进一步加大资金波动，一定程度上暂时稳定了市场预期。另一方面，高频数据显示经济韧性仍存。内需方面，房地产销售向好，30城商品房成交面积同比年后首次转正；外需方面，出口下跌再次“爽约”，SCFI指数同比涨幅扩大，且主要是北美航线的运输需求提升，显示美国需求复苏对出口的有力支撑。

总体上，现阶段经济改善的持续性好于预期，是造成“股强债弱”的根本原因。数据兑现过后，关注微观结构改善（一是久期阶段性见底，二是外资出现回流迹象）带来的交易机会。我们维持此前观点，2.9%以上可逐步参与。

#交易复盘：外资回流债市。①跨季资金面一度收敛。周内资金面先紧后松，跨季后随着机构融出意愿回复，尽管央行持续回笼，资金利率依旧回落。②现券收益率短降长升。本周现券成交延续下行，国债收益率总体变动不大，呈现“短降长升”特征，10-1Y期限利差重新走扩至80BP。基金持仓久期大约2.55年，为5月中旬持续回落以来的连续第二周反弹。③外资是节后主要买盘。短券的主要买盘是外资行与境外机构，长券的主要买盘（或者说唯一买盘）是境外机构。海外疫情二次反弹，加之中美利差处于高位，或是本周外资回流国内债市的驱动因素。

风险提示：疫情形势反复

正文

【策略思考：乘风破浪的股，两难之间的债】

“忽如一夜牛市来”。本周股票市场强势上涨，一派“牛市”景象：上证综指时隔3个月再次站上3000点；沪深两市成交额突破万亿元；北向资金净买入连续超过百亿元。板块方面，上半年高歌猛进的科技、医药股表现弱势，而周期板块悄然崛起，尤其是估值较低的地产、建材、金融股出现集体爆发。股市风险切换的背后，隐含着投资者关于经济复苏的预期升温，反过来，对债市情绪形成一定压制。从国债收益率曲线变动来看，5月中旬以来的“熊平”进程被按下暂停键，周内转向“混合陡”。短端1Y、3Y品种均下行5BP，10Y上行4BP至2.90%，10-1Y期限利差自低位71BP重新走扩至80BP。

本文尝试问答两个问题：①“股债跷跷板”效应有多灵？②如何看待“混合陡”的形成？

股债关系的四大规律。理论上，股债存在一定的跷跷板效应，这一效应直接来源于两个方面：一是流动性。一些资金的“市场区隔”较弱，可以在股债市场之间灵活配置，当一个市场表现较好时，会对其他市场造成“抽血”。二是风险偏好。例如当股市上涨时，市场整体风险偏好提高，打压债市情绪。

为了量化历史上股市涨跌对债市的冲击效应，我们选取了上证综指、上证50、沪深300、中证500、wind全A、周期股指数、成长股指数，分别统计2015年以来，当股指周度上涨或下跌超过一定幅度时，同期1Y、10Y以及10-1Y期限利差的上涨或下跌概率。

从统计结果看，总体上，在股市急涨急跌时（表现为周涨幅较大），股债跷跷板效应较为明显（特别是对长端利率的冲击）。具体地，可以总结出下列四个规律：

一，股市上涨/下跌时，长端利率上行/下行概率较大。对短端、期限利差的影响较弱。

具体地，股市周涨幅超过3%时，同期长端利率上行的平均概率为56%；股市周跌幅超过3%时，同期长端利率上行的平均概率为55%，均显著高于50%。

二，股市周涨/跌幅越大，长端利率上/下行概率越高。

股指周涨幅大于3%时，同期10年期利率平均上行概率56%；进一步地，涨幅大于4%、5%、6%和7%时，10年期利率平均上行概率分别为56%、57%、59%和65%，依次递增。反之，股指周跌幅大于3%时，同期10年期利率平均下行概率55%，进一步地，跌幅绝对值大于4%、5%、6%和7%时，10年期利率平均下行概率分别为56%、56%、59%和60%，依次递增。

三，股指处于上涨区间，跷跷板效应更为显著。

在涨跌幅绝对值相同的情况下，股指处于上涨区间，“跷跷板”出现的概率更高。当股指涨跌幅绝对值分别大于3%、4%、5%、6%和7%时，出现“股指上涨+利率上行”组合的概率比出现“股指上涨+利率下行”的概率分别高4.8、0.5、1.2、0.6和0.7个百分点。

四，上证综指和上证50与长端利率涨跌相关性较强。

在我们统计的指数中，上证指数和上证50指数的“冲击成功”概率的均值约为60%，沪深300、中证500、wind全A、周期股指数的平均值为57-58%附近。成长股指数涨跌对债市的冲击相对较小，均值为56%。

利率曲线走向“混合陡”。接下来，我们对利率曲线“混合陡”的背后逻辑进行一个探讨。

一方面，资金压力暂消。跨季前最后一个交易日，DR007一度上探至7D逆回购操作利率水平之上；跨季之后，尽管央行公开市场操作持续回笼，但机构融出意愿回复，资金利率依旧回落，带动短端债券收益率下行。此外，央行两方面举措引起市场关注：一是“资深学者”余初心再度发声，提出“阶段性特殊政策必然适时退出”。央行此举是为了加强预期管理，给予市场正确引导；且淡化官方权威色彩，意在对外传递信息的同时，尽可能减少负面冲击。二是下调再贷款再贴现利率，尤其是再贴现利率，这是时隔近10年来的首次下调。尽管是典型的结构性降息（适用范围主要局限于第三批1万亿再贷款再贴现额度），对市场流动性总量并无实质影响，但同样反映央行无意于进一步加大资金波动，一定程度上暂时稳定了市场预期。

另一方面，经济韧性仍存。我们在此前报告中提示过，4-5月经济回暖存在两个“配合因素”。第一个配合因素是积压需求释放。以外贸行业为例，4-5月以人民币计价的出口增速分别为8.1%、1.4%，这组数字显然不低，明显高于市场预期；而同期4-5月PMI新出口订单分项却很低，只有33.5和35.3。所以4-5月的出口份额里面应该有一定比例的积压订单，延迟赶工和交货。第二个配合因素是季节性。每年的3-4月份是传统的开工旺季，下游的开工施工需求旺盛，带动水泥、螺纹这些建材价格进入涨价阶段。而今年工地复工时间比往年还推迟了一个月左右，所以今年的4-5月就像往年的3-4月，我们如期看到下游项目的开复工潮，以及水泥、螺纹的涨价。基于这两个配合因素的存在，彼时市场对于经济改善能否持续还是存在一定分歧的。

进入6月以后，前述的两个配合因素基本上消退了。一方面，积压需求基本上释放完毕。还是以外贸行业为例，从接单到交货一般是两个月时间，按3月底恢复生产计算，经历4-5月两个月，旧的订单基本上不再对出口形成支撑。另一方面，季节性的有利窗口期已经过去。近期高温多雨天气明显增加，对户外施工领域来说，天气因素不再构成有利条件。因此，站在6月的时点上再看经济数据，会更加客观真实。

高频数据显示，经济仍在持续改善，集中于体现于：

内需方面，房地产销售向好。从30城商品房销售数据来看，6月销售是逐周上升的，6月最后一周销售面积达到467.5万平，是年内最高的单周销售面积。而6月全月，销售面积环比上涨17.7%，同比上涨2.2%，同比实现了年后首次转正。另外分一二三线城市看，一线城市同比下跌6.7%，而二、三线同比分别上涨3.6%、6.4%，表现相对强劲。楼市较好可能与宽松的金融环境有关。例如：18-19年房地产开发商有大量资金沉淀在土地上，而疫情之后，全国多地出台政策，允许土地出让金延期缴纳，这对于房企来说是一个资金压力的缓释。总之，房地产销售市场较好，会直接带动新开工较好；相应地，对水泥、螺纹等建材价格也形成一个支撑。我们看到，虽然因为季节性因素，水泥、螺纹的价格在环比上确实有所回落，但是同比跌幅并没有扩大。如螺纹钢价格5月同比下跌12.9%，6月同比下跌7.6%，同比还在继续改善。

外需方面，出口下跌再次“爽约”。我们从上海出口集装箱运价指数来看，6月集运指数环比上涨13.5%，同比上涨24.5%，同比涨幅比上个月15.3%进一步扩大。鉴于集运指数是一个综合指数，从覆盖的不同航线来看，6月主要就是两条北美航线明显提价，即美西、美东航线的运价环比分别上涨27%和20%，而韩国、日本和欧洲航线只有不到3%的微小涨幅，南美、东南亚航线环比还有大幅下跌。也就是说，6月出口的增长主要来自于美国的需求复苏。

从时间线来看，美国疫情爆发比中国要晚2个月，因而美国经济运行的轨迹比中国都要晚2个月。通过一个指标：花旗经济意外指数，我们用美国指数减去中国指数，可以反映中美国经济的相对强弱。这一差值在4-5月持续回落，而进入6月以来快速回升，意味着随着美国需求复苏，美国经济的相对优势开始恢复。这种相对优势的切换对出口模式有重要影响，如果说前期的出口除了依靠积压订单交货，主要还是依靠海外主要经济体处于封锁状态，而中国率先恢复了生产能力，所以承担了一个“替代生产”的角色，可以向海外输送防疫物资等。那么后续这一模式将会逐渐切换，中国防疫物资的出口将逐渐减少，而前期受到重创的耐用消费品出口可能随着海外需求复苏而得到一个回补。

总体上，现阶段经济改善的持续性好于预期，这是造成“股强债弱”的根本原因。接下来重点关注微观结构改善：其一，久期阶段性见底。经历此前债市剧烈下跌之后，近两周以来，基金、券商、信托、境外机构的持仓久期已经见底反弹，而银行久期仍在下跌，保险久期变动较小。鉴于久期离散程度仍在扩大，短期内市场久期有望继续回升。其二，外资出现回流迹象。海外疫情二次爆发，加之中美利差高位走扩，驱动境外机构周内大举买入国债。总之，数据兑现过后，关注微观结构改善带来的交易机会，我们维持此前观点，2.9%以上可逐步参与。

【交易复盘：外资回流债市】

跨季资金面一度收敛。本周央行于节后首日（6月28日）开展公开市场逆回购操作，投放跨半年7D品种逆回购1，000亿元，随后连续五个工作日暂停公开市场逆回购操作；当周有逆回购到期6，100亿元，整体净回笼5，100亿元。

周内资金面先紧后松，资金利率波动明显。节前最后一个交易日，DR007一度上探至7D逆回购操作利率水平之上；跨月后机构融出意愿回复，尽管央行持续回笼资金利率依旧回复至低位水平。截至周五（7月4日），DR001与DR007品种分别加权于1.36%与1.83%位置，较前期分别下行12和31个BP。

从扰动因素来看，下周有逆回购到期2，900亿元，到期资金体量尚可。此外，周内央行公告下调再贷款再贴现利率，尽管对市场流动性总量并无影响，但同样反映货币政策无意持续收紧，一定程度稳定市场预期。当前市场流动性扰动因素有限，资金利率处于相对较低水平，预期资金利率或有小幅回调压力，但仍将维持总体平稳状态。

现券收益率短降长升。本周现券成交延续下行，日均成交自1.08万亿元回落至0.89万亿元，主要是节后三个交易日适逢季末，市场成交较少。结合现券收益率看，国债收益率总体变动不大，呈现“短降长升”特征。一方面，1Y、3Y各自下行5BP至2.10%、2.39%，主要是月初资金面偏松，资金利率明显回落，加之央行下调再贷款再贴现利率，对短端债券收益率形成支撑；另一方面，10Y上行4BP至2.90%，主要是公布的6月制造业PMI好于预期，且上证指数时隔5个月再次站上3000点，市场风险偏好回暖；10-1Y期限利差自上周71BP走扩至80BP，曲线形态连续平坦化之后再次趋陡。

杠杆方面，本周隔夜回购成交量自上周2.65万亿元回升至2.72万亿元，具体地，跨季前最后一个交易日的隔夜品种供给较少，成交量偏低；跨季之后隔夜回购利率回落至2%下方，成交量也逐步恢复至3.47万亿，回到6月均值水平。

久期方面，我们在此前“回归法”与“比值法”的基础上，引入第三种久期测算方法——“成分法”。区别在于，前两种方法只能跟踪公募基金的久期变动，而第三种方法对公募基金之外的其他机构（商业银行、证券公司、境外机构等等）久期也能够进行测算，从而构造出观察市场“全貌”的体系。基于“成分法”的测算结果显示：截至7月3日，基金持仓久期大约为2.55年，较上周2.42年继续抬升，这是久期自5月中旬持续回落以来连续第二周反弹，且久期离散程度（6周MA）连续上行，反映基金久期策略分歧仍在扩大。其他机构方面，信托、境外机构、银行、券商、保险持仓久期分别为3.26、3.69、4.23、4.52、9.77年，分别较上周上升0.18年、上升0.21年、下降0.11年、上升0.19年、上升0.22年，同样以上升为主。

外资是节后主要买盘。端午节后首周，现券成交相对较少，收益率短降长升。从个券明细来看，1）短券的主要买盘是外资行与境外机构。以200001为例：外资行是最大买盘，周内合计净买入26.3亿元，其次是境外机构，净买入17.4亿元；而券商是最大卖盘，净卖出32.7亿元。2）长券的主要买盘（或者说唯一买盘）是境外机构。以200006为例：外资行周内合计净买入56.9亿元，远远高于其他买盘如农商行（8.6亿元）与外资行（8.5亿元）；而券商还是最大卖盘，净卖出23.0亿元。海外疫情二次反弹，驱动全球避险情绪再次升温，加之中美利差处于高位，或是本周外资回流国内债市的驱动因素。

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