——经济复苏期的周期行情持续性分析（谢超（金麒麟分析师）/李瑾（金麒麟分析师））

报告摘要

从政策经济周期的角度看，下半年属于“数据强、政策松”的第一阶段，“政策松”利好科创风格，“数据强”利好金融、周期、可选消费等偏周期属性的品种。目前看，市场对科创风格的分歧不大，但对于周期股的看法却比较纠结。一个重要的原因是认为在潜在增长率长周期下行的环境中，周期上涨通常难以持续，急涨急跌对择时要求较高，获取收益的难度也较大。对此，我们观察2008年潜在增长率长期下行以来的三个经济复苏阶段，复盘历次周期行情的持续性和弹性，为当下行业配置提供参考。

以实际GDP增速上行为标准，2008年劳动要素增量转向以来，国内出现了三次经济复苏期，期间“政策—经济”环境和A股市场表现可以划分为几个阶段：第一阶段，以稳增长为目标，政策大幅宽松，并逐步体现到经济增速和企业盈利数据上，受益于流动性和盈利预期改善，估值和盈利共同推动市场触底反弹；第二阶段，经济出现明显复苏，过度宽松的政策开始微调、边际收紧，引发投资者对盈利改善持续性的担忧，风险偏好受负面影响，市场短期调整；第三阶段，经济复苏延续，数据表现韧性，政策虽有边际收紧，但仍维持在相对宽松状态，盈利成为推动市场上涨的主要动力。

通过复盘可以发现，即便潜在增长率长周期向下，周期板块并非没有上涨机会，在GDP增速上行阶段，周期板块也走出估值底部，出现阶段性的超额收益，一般遵循从中下游、再到上游、金融的轮动顺序，周期行情主要基于市场对经济复苏的预期，应对经济过热的调控，例如地产政策、货币政策收紧通常成为行情终结的信号。

随着投资增速放缓，周期行情的弹性和持续性越来越差，估值呈下行趋势，长期持有收益低于消费和成长股。不过，根据劳动年龄人口增量测算，未来五年潜在增长率下行的斜率小于过去十年，或意味着周期回调的压力和空间小于前期。

“全A市值/M2”指标显示，目前市场估值已经修复至合理水平，市场进入乐观预期的线性外推阶段，以应对疫情和恐慌情绪为目标的货币高增长必要性下降，政策存在微调的可能，造成市场波动加大。但经济复苏延续，盈利将接替货币，成为市场上涨的主要驱动因素。

当下参与周期投资建议参考两条主线：第一，景气度较高、估值水平偏低的高性价比行业，经济复苏阶段行业轮动过程中有望出现补涨，主要包括下游的地产、中游的化工、上游的石油和有色以及受益于周期复苏的金融。第二，长期持有有能力穿越周期的周期股，今年3月我们发布报告《周期股能否穿越周期——周期股的长期投资逻辑》，认为部分周期行业公司可以依靠高成长性、垄断利润和稳健现金流三条路径穿越周期波动，获得长期超额收益。

风险提示：全球经济表现不及预期；美股大幅调整。